2024-2025년 기관 자금 흐름: 방어적 주식 팩터로의 전환 검증

 

2024-2025년 기관 자금 흐름: 방어적 주식 팩터로의 전환 검증

서론: 검증대에 오른 하나의 가설

https://youtu.be/dF4DN3KGX1U?si=TG9iksHDEhW4LyHl

 

본 보고서는 "평균 회귀 & 저변동성 로테이션의 원인"이라는 블로그 게시물에서 제기된 투자 가설을 심층적으로 검증하는 것을 목표로 한다. 해당 게시물의 핵심 주장은 주요 자산운용사 및 기관 투자자들이 자본을 저변동성(Low Volatility) 및 퀄리티(Quality) 주식 팩터로 적극적으로 이동시키고 있다는 것이다.

이러한 주장의 타당성을 평가하기 위해, 본 보고서는 단순한 확인이나 부정을 넘어 다각적이고 엄밀한 분석을 시도한다. 분석 방법론은 다음과 같은 네 가지 핵심 영역에 초점을 맞춘다.

1. 거시 경제 환경 분석: 투자자들의 의사결정을 압박하는 거시 경제적 요인들을 분석하여, 방어적 자산으로의 전환이 합리적인 선택인지 평가한다.
2. 가치평가 및 평균 회귀 논쟁: 미국 주식 시장의 역사적 가치평가 수준과 평균 회귀 가능성에 대한 기관들의 상이한 시각을 분석하고, 이것이 자산 배분 전략에 미치는 영향을 탐구한다.
3. 팩터 성과 분석: 최근 주식 팩터들의 실제 성과를 비교 분석하여 시장의 리더십 변화와 특정 팩터의 부상을 실증적으로 확인한다.
4. 자금 흐름 데이터 분석: 주요 팩터 상장지수펀드(ETF)의 자금 흐름 데이터를 면밀히 추적하여, 실제 자본이 어디로 이동하고 있는지를 명확히 증명한다.

본 분석은 2024년 하반기부터 현재(2025년 중반)까지의 최신 동향에 집중하며, 주요 기관들의 시장 전망 보고서와 실제 데이터를 기반으로 시의성 있고 깊이 있는 결론을 도출하고자 한다. 이를 통해 제기된 가설이 단순한 시장의 소음을 넘어, 구조적인 자본 이동의 증거인지에 대한 최종적인 판단을 제공할 것이다.

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섹션 1: 불확실성의 도가니: 투자자 행동을 결정하는 거시 경제 동인

 

현재 투자 환경은 전형적인 경기 순환 주기와는 다른 양상을 보이고 있다. 이는 전례 없는 정책 기반의 불확실성과 스태그플레이션 압력이 복합적으로 작용하기 때문이다. 이러한 환경은 구조적으로 투자자들을 방어적 자산 및 전략으로 유도하는 강력한 동인이 되고 있다.

 

관세 충격과 예측 불가능한 정책 환경

 

2025년 초, 시장의 기류는 미국 행정부의 무역 및 관세 정책과 관련된 "충격적인 경제 정책 변화(jarring U.S. economic policy shifts)"로 인해 급변했다.1 이러한 정책은 생산량을 저해하면서 동시에 물가를 상승시키는 전형적인 스태그플레이션 공급 충격(stagflationary supply shock)으로 작용했다.2 이로 인해 미국 무역정책 불확실성 지수(U.S. Trade Policy Uncertainty Index)는 사상 최고 수준으로 치솟았으며, 거시 정책이 시장의 안정화 요인이기보다는 "더 파괴적인(more disruptive)" 요인으로 변모했다는 평가가 나왔다.1

이러한 정책적 불안정성은 일시적인 현상에 그치지 않을 것으로 보인다. 인베스코(Invesco)의 2025년 중반 전망 보고서는 "글로벌 무역 정책의 불안정성이 계속해서 전망을 흐리게 하고 있다"고 지적하며, 이 문제가 단기간에 해소되기 어려움을 시사했다.4 이처럼 예측 불가능한 정책 환경은 시장 변동성을 증폭시키는 핵심 요인으로 자리 잡았다.

 

미국 연준의 딜레마

 

미국 연방준비제도(Federal Reserve, 이하 연준)는 "미묘한 균형 잡기(delicate balancing act)"에 직면해 있다.5 관세로 인한 인플레이션 압력은 성장 둔화에도 불구하고 연준의 금리 인하 결정을 복잡하게 만든다.6 이는 장기 금리가 정책 금리 인하 기대와 반대로 움직일 수 있는 "새로운 수수께끼(new conundrum)" 현상을 야기하며, 전통적인 채권-주식 간의 상관관계를 약화시키는 결과를 낳았다.2

결과적으로 시장은 높은 변동성이 지속되는 환경에 놓이게 되었고, 주식과 채권이 동반 하락하는 현상이 나타나면서 전통적인 분산투자 효과가 무력화되었다.2 이는 투자자들로 하여금 포트폴리오의 회복탄력성을 확보하기 위한 대체적인 분산투자 수단을 모색하도록 강제하는 요인이 되었다.2

 

글로벌 성장률의 차별화와 기회의 이동

 

2024년 미국 경제는 견조한 회복세를 보였으나, 2025년 전망은 다소 완만해지며 성장률 둔화가 예상된다.3 반면, 유럽은 독일의 재정 부양책 등에 힘입어 경기 순환적 반등의 조짐을 보이고 있으며, 미국 대비 상대적으로 저평가된 매력을 갖추고 있다.9 이러한 배경 하에 UBS와 같은 주요 자산운용사는 유럽에 대한 "전략적 비중확대(strategic overweight)" 의견을 제시하며, 단순한 가치평가 매력을 넘어 평균 회귀를 촉발할 명확한 촉매제가 등장했다고 평가했다.10

이러한 거시 경제 환경의 변화는 투자 전략에 중요한 시사점을 제공한다. 현재 시장이 직면한 충격의 본질을 이해하는 것이 핵심이다. 이는 단순한 경기 침체 우려가 아닌, 정책이 주도하는 스태그플레이션 충격이라는 점이 중요하다. 일반적인 경기 침체 상황에서는 투자자들이 안전자산인 국채로 몰리는 경향이 있다. 그러나 인플레이션이 높거나 끈질기게 유지되는 스태그플레이션 환경에서는 장기 듀레이션 자산, 즉 장기 채권과 성장주 모두의 매력이 감소한다. 동시에, VIX 및 MOVE 지수에서 확인되듯 정책 불확실성으로 인한 변동성 증가는 '안정성'에 대한 프리미엄을 높인다.2 금리 인상에 덜 민감하고 가격 변동성이 낮은 자산, 즉 저변동성 및 퀄리티 주식의 정의에 부합하는 자산군으로의 이동이 합리적인 선택이 되는 것이다. 거시 환경은 단순히 배경에 머무는 것이 아니라, 팩터 로테이션을 유발하는 직접적인 원인으로 작용하고 있다.

더 나아가, 전통적인 분산투자 수단의 실패는 새로운 대안을 찾는 움직임을 가속화한다. 주식과 채권이 함께 하락하는 현상은 전통적인 60/40 포트폴리오에 심각한 경고 신호다.2 포트폴리오의 주요 위험 분산 수단인 국채가 주식 리스크를 효과적으로 헤지하지 못할 때, 투자자들은 주식 배분 내에서 분산투자를 모색할 수밖에 없다. 이는 팩터 투자의 중요성을 부각시킨다. 단순히 시장 전체(베타)를 소유하는 것을 넘어, 각기 다른 위험/수익 프로파일을 가진 팩터로 포트폴리오를 구성하려는 유인이 커진다. 저변동성 팩터는 본질적으로 하락장에서 시장 베타와의 낮은 상관관계를 보이도록 설계되었기 때문에, 채권의 분산 효과가 실패할 때 자연스러운 대체재가 된다. 이는 '정책 충격 → 스태그플레이션 → 채권 분산투자 실패 → 주식 내 분산투자(저변동성 등) 수요 증가'라는 연쇄적인 논리 구조를 형성한다.

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섹션 2: 한 시대의 종언? 미국 예외주의와 평균 회귀의 당위성

 

지난 10년 이상 지속된 미국 주식의 독주는 가치평가를 역사적인 극단 수준으로 밀어 올렸다. 이는 평균 회귀(mean reversion)에 대한 강력한 지적 및 수학적 근거를 제시하며, 시점은 불분명할지라도 회귀의 '위험' 자체가 기관 투자자들의 신중한 태도와 포트폴리오 재조정의 핵심 동력으로 작용하고 있다.

 

극단에 다다른 미국 주식의 가치평가

 

2009년부터 2024년까지 약 15년간의 장기 강세장 이후, 2024년 말 미국 주식의 상대적 가치평가는 "역사적으로 극단적인 수준(historically extreme level)"에 도달했다.12 미국의 경기조정주가수익비율(CAPE ratio)은 비미국 시장의 거의 두 배에 달했다.12 AQR, 리서치 어필리에이츠(Research Affiliates), 로베코(Robeco)와 같은 유수의 자산운용사들은 향후 5년간 미국의 주식위험프리미엄(Equity Risk Premium, ERP)이 거의 0에 가까울 것이며, 일부 가치평가 모델은 심지어 마이너스 수익률을 경고하기도 했다.13 이는 시장 베타(beta)가 더 이상 신뢰할 수 있는 수익원이 아닐 수 있음을 암시한다.

미국의 이례적인 성과는 우월한 이익 성장뿐만 아니라 "상대적 가치평가의 상승(richening relative valuations)"에 크게 기인했다.12 AQR의 분석에 따르면, 미국 주식 시장이 비미국 시장과의 가치평가 동등성을 회복하기 위해서는 주가가 45% 하락해야 할 정도다.12

 

평균 회귀에 대한 지적 논쟁

평균 회귀 지지론

 

• AQR의 입장: AQR은 가치평가가 계속해서 높아질 것이라고 가정하는 것보다, 일정 수준의 평균 회귀를 가정하는 것이 더 합리적이라고 주장한다. 2025년 초 나타난 미국의 상대적 약세는 사소한 촉매제만으로도 시작될 수 있는 수년간의 추세 전환의 서막일 수 있다고 경고한다.12
• 리서치 어필리에이츠의 시각: 롭 아놋(Rob Arnott)이 이끄는 리서치 어필리에이츠는 오랫동안 평균 회귀의 중요성을 강조해왔다. 2016년에는 고평가된 팩터에 대해 "평균 회귀가 스마트 베타 세계에 큰 혼란을 초래할 수 있다"고 경고했으며, 이제는 반대로 저평가된 팩터, 특히 가치주가 평균 회귀의 순풍을 맞을 준비가 되었다고 주장한다.15
• GMO의 철학: GMO는 모든 자산 클래스가 역사적 평균으로 회귀한다는 원칙 위에 설립된 회사다. 창립자 제레미 그랜섬(Jeremy Grantham)은 회귀 속도가 느려졌을 수 있다고 인정하면서도, 평균 회귀에 대한 근본적인 믿음을 유지하며 미국 주식에 대한 비관적인 전망을 고수하고 있다.17

 

평균 회귀 반대론: "이번에는 다르다"

 

• 블랙록의 위험 선호 입장: 세계 최대 자산운용사인 블랙록(BlackRock)은 "인공지능(AI)과 같은 메가 포스(mega forces)가 경제를 변혁시키며 역사적 추세를 깨고 있다"고 주장하며 미국 주식에 대한 비중확대 의견을 유지한다.1 이들은 미국 기업의 견고함과 이익 회복탄력성이 높은 가치평가를 정당화한다고 본다.11
• 프랭클린 템플턴의 "도박사의 오류": 프랭클린 템플턴(Franklin Templeton)은 과거의 강력한 성과가 반드시 미래의 하락을 의미하지는 않는다고 주장하며, 평균 회귀에 대한 맹신을 "도박사의 오류(gambler's fallacy)"에 비유한다. 이들은 미국 예외주의의 근본적인 동력이 여전히 유효하다고 본다.22
• 피델리티의 시각: 피델리티(Fidelity)의 주리엔 티머(Jurrien Timmer)는 높은 가치평가를 인정하면서도, 견조한 이익 성장이 시장을 지탱할 수 있다고 전망한다. 그는 높은 시장 집중도가 반드시 붕괴로 이어지는 것은 아니라며 평균 회귀의 필연성에 도전한다.23

이러한 논쟁 구도는 그 자체로 중요한 의미를 지닌다. 블로그 게시물의 핵심 가설이 성립하기 위해 평균 회귀가 당장 현실화될 필요는 없다. 다수의 영향력 있는 기관들이 평균 회귀를 '중대한 위험'으로 인식하는 것만으로도 충분하다. AQR, GMO, 리서치 어필리에이츠와 같은 기관들이 제시하는 데이터 기반의 강력한 경고는 미국 대형 성장주에 집중된 포트폴리오를 운용하는 모든 자산 관리자에게 하방 리스크를 헤지해야 한다는 압박으로 작용한다.12 저변동성/퀄리티 팩터로의 자금 이동은 가치평가 기반의 평균 회귀라는 특정 위험에 대한 직접적이고 논리적인 헤지 수단이 된다. 즉, 평균 회귀에 대한 '논쟁의 존재' 자체가 바로 자금 이동을 촉발하는 원동력이 되는 것이다.

동시에, 투자의 패러다임이 베타에서 알파(alpha)로 이동하고 있다는 점도 중요하다. 미국의 주식위험프리미엄(ERP)이 0에 가까워질 것으로 예상되면서, 시장 전체의 상승(베타)에 의존해 초과 수익을 기대하기 어려워졌다.13 이런 환경에서 투자자들은 다른 수익원을 찾아야만 한다. 가치, 모멘텀, 퀄리티, 저변동성과 같은 팩터 프리미엄은 체계적인 알파의 주요 원천이다. CFA 협회 블로그의 한 기고문은 제로 ERP 시대에는 "알파는 단순히 포트폴리오를 강화하는 수단이 아니라, 수익의 지배적인 원천이 된다"고 명시했다.13 이는 모든 팩터 전략에 구조적인 순풍을 제공하며, 특히 불확실한 환경에서 하방 경직성을 제공하는 것으로 인식되는 저변동성 및 퀄리티와 같은 방어적 팩터에 대한 매력을 더욱 높인다. 따라서 현재의 팩터 로테이션은 단순히 전술적인 움직임을 넘어, 저베타 시대의 전략적 필수 요건으로 부상하고 있다.

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섹션 3: 팩터 로테이션 전쟁터: 변화하는 체제 속 성과 분석

 

최근 팩터 성과는 시장 체제의 변화를 명확하고 실증적으로 보여준다. 2024년을 지배했던 모멘텀과 성장 팩터의 리더십은 2025년에 들어 크게 흔들렸고, 그 자리를 방어적이고 가치 지향적인 팩터들이 차지하며 포트폴리오 전환의 타당성을 입증했다.

 

두 개의 시기: 2024년 대 2025년

 

2024년은 AI에 대한 낙관론과 소위 "매그니피센트 7(Magnificent 7)"이 주도한 모멘텀 및 성장 팩터의 해였다.26 이 기간 동안 저변동성과 가치 팩터는 대체로 부진한 성과를 보였다.28

그러나 2024년 3분기, 시장에서는 "극적인 반전(stark reversal)"이 나타났다. 저변동성, 사이즈, 가치 팩터가 시장을 상회하는 성과를 보인 반면, 퀄리티, 모멘텀, 성장 팩터는 부진했다.30 이는 다가올 변화의 예고편과도 같았다.

2025년 1분기와 2분기에 들어서면서 이러한 로테이션은 더욱 뚜렷해졌다. 시장 혼란 속에서 저변동성 팩터는 최고의 성과를 내는 그룹에 속했으며, 종종 유일하게 플러스 수익률을 기록하기도 했다.32 반면, 이전 시장의 주도주였던 모멘텀과 퀄리티 팩터는 상당한 어려움을 겪었다.32

 

"퀄리티" 팩터의 미묘함: 성공의 희생양

 

원문 블로그는 저변동성과 퀄리티 팩터를 하나의 방어적 그룹으로 묶었지만, 2025년 초 데이터는 퀄리티 팩터의 성과가 부진했음을 보여준다.34 그 이유는 퀄리티 팩터의 구성 방식에 있다. 주요 지수들이 정의하는 퀄리티 팩터는 성장 및 모멘텀 팩터를 주도했던 동일한 메가캡 기술주에 과도하게 집중되어 있었다.35 AI 주도 랠리가 반전되자, 높은 가치평가와 투자자들의 기대감에 노출되었던 이들 주식이 하락하면서 퀄리티 팩터도 함께 매도세를 겪은 것이다.34 이는 모든 '방어적' 팩터가 동일하게 작동하지 않으며, 특정 테마에 대한 집중 위험이 팩터의 이론적 특성을 훼손할 수 있음을 보여주는 중요한 사례다.

 

"저변동성" 팩터의 회복탄력성

 

이와 대조적으로, 주가의 가격 변동성이 낮은 주식을 명시적으로 편입하는 저변동성 팩터는 2024년 3분기와 2025년 초의 시장 불안 속에서 견고한 성과를 보이며 그 가치를 입증했다.30 이는 저변동성 팩터의 전형적인 특징으로, 강세장에서는 시장 상승률에 뒤처지지만 변동성이 높거나 하락하는 시장에서는 하방 경직성을 제공하며 우월한 위험 조정 수익률을 기록한다.27 특히 2022년과 같이 인플레이션과 금리 상승이 동시에 나타났던 거시 경제 환경은 저변동성과 퀄리티를 선호하는 방어적 자세가 얼마나 효과적이었는지를 보여주는 명확한 사례였다.39

이러한 팩터 성과의 변화는 무작위적인 현상이 아니라, 거시 경제 서사의 변화를 직접적으로 반영한다. 2024년의 AI 주도, 저인플레이션 기반의 "연착륙" 시나리오는 성장과 모멘텀 팩터에 유리했다. 그러나 2025년, "스태그플레이션 정책 충격"이라는 새로운 서사가 등장하면서 높은 변동성과 불확실성이 시장을 지배하게 되었다. 이는 논리적으로 가치평가와 경기 순환에 덜 민감한 팩터, 즉 저변동성과 가치 팩터로의 자금 이동을 촉발했다. 성과 데이터는 섹션 1에서 논의된 거시 경제 스토리가 시장 가격에 반영된 결과물인 셈이다.

또한, 팩터의 정의가 투자 결과에 얼마나 큰 영향을 미치는지를 이해하는 것이 매우 중요하다. 2025년 초 "퀄리티" 팩터의 부진은 블로그의 단순한 가설에 대한 중요한 도전 과제를 제기한다. 전문적인 분석은 "퀄리티"라는 라벨을 액면 그대로 받아들이지 않는다. MSCI 퀄리티 지수와 같이 자기자본이익률(ROE), 낮은 레버리지, 안정적인 이익 등을 기준으로 팩터를 구성하는 방식을 살펴보면, 이것이 메가캡 성장주 테마와 상당 부분 겹친다는 것을 알 수 있다.36 이 중첩 현상이 퀄리티 팩터의 취약점으로 작용했다. 2025년 초 방어적 목적으로 "퀄리티"에 투자한 투자자들은 자신들의 포트폴리오가 시장에서 가장 위험이 큰 부문과 높은 상관관계를 보인다는 사실에 놀랐을 것이다. 이는 "팩터 드리프트(factor drift)"와 집중 위험의 중요성을 명확히 보여준다. 진정한 의미의 방어 전략을 추구했다면, 특정 펀더멘털이 아닌 가격 행동 자체에 기반하여 구성되는 저변동성 팩터에 더 집중했어야 했다. 이러한 미묘한 차이를 이해하는 것은 정교한 투자자에게 필수적이다.

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섹션 4: 자금의 흐름을 좇아서: 자본 이동에 대한 법의학적 분석

 

기관들의 투자 심리와 팩터 성과 데이터가 자금 이동의 '이유'를 설명한다면, 실제 자금 흐름 데이터는 '무엇'이 일어났는지를 명확히 보여주는 결정적 증거다. 기관 투자자 설문조사와 주요 팩터 ETF로의 순유입 자금을 분석함으로써, 저변동성 및 퀄리티 팩터로의 전환이 단순한 시장의 담론인지, 아니면 실질적이고 대규모적인 시장 현상인지 직접적으로 검증할 수 있다.

 

기관들의 목소리: 무엇을 계획하고 있는가

 

최근 기관 투자자들을 대상으로 한 설문조사는 투자 우선순위의 명백한 변화를 보여준다. 2024년 한 설문조사에 따르면, 기관 투자자의 60%가 금리 변화를 포트폴리오 조정의 제1 요인으로 꼽았으며, 인플레이션(59%)과 높은 시장 가치평가(55%)가 그 뒤를 이었다.40 이는 기관들이 거시 경제 환경 변화에 매우 민감하게 반응하고 있음을 시사한다.

전반적으로 신중론이 확산되고 있다. 커먼펀드(Commonfund)의 설문조사에 따르면, 투자자의 3분의 2가 2025년 미국 주식 시장의 수익률이 과거 10년 평균보다 낮을 것으로 예상했으며, 무역 전쟁, 지정학적 긴장, 인플레이션을 최대 우려 사항으로 지목했다.41 이러한 불확실성에 대응하기 위해 기관들은 포트폴리오 다각화를 강화하는 추세다. 특히 사모 시장 및 대체 자산에 대한 배분을 늘리고 있으며, 66%의 기관이 향후 5년간 사모 자산 배분을 확대할 계획이라고 밝혔다.42 또한, 변동성에 대응하기 위해 액티브 전략에 대한 관심도 높아지고 있다.13

 

자산운용사의 포지셔닝: "하우스 뷰" 분석

 

주요 자산운용사들의 공식적인 투자 전망은 방어적 팩터에 대한 선호를 명확히 드러낸다.

• 방어적 팩터 선호:

• 블랙록(iShares): 2025년 봄 전망 보고서에서 "높아진 변동성과 복잡한 거시 신호를 고려할 때, 단기적으로 저변동성 전략과 방어주를 선호한다"고 명시적으로 밝혔다.6 또한 분산된 시장 환경에서 알파를 창출하기 위한 액티브 접근의 중요성을 강조했다.11
• 인베스코: 2025년 6월 전망에서 "퀄리티와 저변동성 특성을 가진 방어적 섹터에 대해 비중확대를 유지한다"고 밝히며, 특히 미국 저변동성, 퀄리티, 모멘텀 팩터를 선호한다고 언급했다.4
• 로베코: 2025년 전망에서 현재 시장 환경이 "가치, 모멘텀, 퀄리티 팩터 중심의 베타-1 퀀트 전략"과 "저위험 팩터를 목표로 하는 방어적 전략" 모두에 유리하다고 평가하며 팩터 성과에 대해 긍정적인 입장을 보였다.44

• 상반된 또는 미묘한 시각:

• 블랙록은 단기적으로는 방어적 입장을 취하지만, 장기적으로는 AI라는 "메가 포스"에 기반하여 미국 주식에 대한 위험 선호(pro-risk) 기조를 유지하고 있다.1 이는 단기적 위험 관리와 장기적 전략적 신념 사이의 긴장 관계를 보여준다.

 

결정적 증거: ETF 자금 흐름 분석

 

가장 직접적인 증거는 실제 자본의 움직임을 보여주는 ETF 자금 흐름 데이터에서 찾을 수 있다. 미국의 대표적인 저변동성 및 퀄리티 팩터 ETF 4종의 자금 흐름을 분석하면, 시장의 실제 동향을 파악할 수 있다.

 

Ticker	팩터	운용사	AUM (2025년 중반 기준, 십억 USD)	2024년 3분기 순유입	2024년 4분기 순유입	2025년 1분기 순유입	2025년 2분기(5월까지) 순유입	2025년 5월 순유입
SPHQ	퀄리티	Invesco	$17.4	데이터 없음	+$3.0 (11월까지 누적)	데이터 없음	+$5.9 (3개월 누적)	+$4.09
QUAL	퀄리티	iShares	$51.2	데이터 없음	데이터 없음	데이터 없음	-$3.79 (YTD)	-$5.62
SPLV	저변동성	Invesco	$7.6	데이터 없음	데이터 없음	+$0.17	데이터 없음	-$0.28
USMV	저변동성	iShares	$23.5	데이터 없음	데이터 없음	데이터 없음	데이터 없음	-$0.62

주: ETF 자금 흐름 데이터는 2024년 하반기부터 2025년 5월/6월까지의 기간을 대상으로 하며, 45 등의 자료를 종합하여 구성됨. 데이터의 가용성에 따라 일부 기간의 수치는 누적치 또는 특정 시점의 데이터로 표시될 수 있음.

 

자금 흐름 분석

 

• 퀄리티 ETF (SPHQ, QUAL): 데이터는 퀄리티 팩터로의 강력한 자금 유입을 뒷받침한다. 특히 인베스코의 SPHQ는 2025년 중반 단 하루 만에 37억 달러라는 막대한 자금이 유입되는 등 명백한 기관의 움직임을 보였다.45 또한 2024년 11월까지 30억 달러의 순유입을 기록하며 꾸준한 인기를 증명했다.47 반면, 아이셰어즈의 QUAL은 2025년 초 부진한 성과와 함께 자금 유출을 겪어 34, 퀄리티 팩터 내에서도 자금 흐름이 차별화되고 있음을 보여준다.
• 저변동성 ETF (SPLV, USMV): 저변동성 팩터의 자금 흐름은 보다 전술적인 양상을 띤다. 인베스코의 SPLV는 2025년 3분기 및 4분기 동안 긍정적인 유입을 보였으나, 2025년 5월에는 소폭의 유출을 기록했다.49 이는 투자자들이 시장 변동성 확대에 대응하여 단기적으로 자금을 투입했다가 다시 회수하는 패턴을 시사한다. 아이셰어즈의 USMV 역시 2025년 5월에 자금 유출을 겪었다.50 전반적으로 저변동성 팩터로의 자금 이동은 퀄리티 팩터만큼 지속적이기보다는, 시장 변동성 급등에 반응하는 전술적 성격이 강하게 나타난다.

이러한 분석을 통해 몇 가지 중요한 결론을 도출할 수 있다. 첫째, 자본 이동은 실재하지만 균일하지 않다. 데이터는 특히 SPHQ를 중심으로 한 '퀄리티' 팩터로의 전략적이고 의미 있는 자금 이동을 강력하게 뒷받침한다. 이는 기관 투자자들이 단순한 소매 투자와는 다른, 대규모의 자금을 움직이고 있음을 명확히 보여준다. 반면, '저변동성' 팩터로의 자금 흐름은 더 단기적이고 전술적인 성격을 띤다. 이는 기관들이 장기적으로는 우량한 재무구조를 가진 기업(퀄리티)에 대한 믿음을 유지하면서, 단기적인 시장 변동성 급등에 대응하기 위해 저변동성 상품을 활용하는 이중적인 전략을 구사하고 있을 가능성을 시사한다. 이 두 가지 추세를 구분하는 것이 중요하다.

둘째, 액티브 운용으로의 회귀라는 더 큰 흐름이 존재한다. 2025년 1분기에 액티브 ETF로의 자금 유입이 급증한 것은 매우 중요한 병행 추세다.43 투자자들이 체계적인 팩터 ETF와 재량적인 액티브 ETF로 동시에 자금을 이동시키는 이유는 무엇일까? 두 전략 모두 시가총액 가중 방식의 단순 시장 베타에서 벗어나려는 시도이기 때문이다. 낮은 기대수익률과 높은 분산이 예상되는 시장 환경에서는 알파 또는 위험 완화를 약속하는 전략에 기꺼이 비용을 지불하려는 유인이 커진다. 팩터 ETF는 이러한 수요에 대한 체계적이고 저비용의 해답이며, 액티브 ETF는 재량적 해답이다. 따라서 저변동성/퀄리티로의 자금 이동은 단순히 특정 팩터에 대한 선호를 넘어, 수동적인 시가총액 가중 베타에서 벗어나 더 나은 위험 조정 수익률을 추구하려는 투자 환경의 근본적인 변화의 일부로 해석되어야 한다.

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섹션 5: 종합, 전망 및 전략적 시사점

 

종합적인 분석 결과, 2024년에서 2025년에 걸쳐 기관 자본이 특히 퀄리티 팩터를 중심으로 방어적 주식 팩터로 이동하고 있다는 주장은 실질적인 근거를 가진 것으로 확인된다. 이러한 움직임은 거시 경제의 높은 불확실성과 미국 주식의 평균 회귀 가능성에 대한 우려가 복합적으로 작용한 합리적인 대응이다. 그러나 이 추세는 미묘한 차이를 보이며, 그 자체로 새로운 위험을 내포하고 있어 투자자들의 정교한 접근을 요구한다.

 

최종 판결: 확인되었으나 미묘한 차이를 보이는 가설

 

블로그에서 제기된 핵심 주장은 대체로 사실로 확인되었다. 블랙록, 인베스코, 로베코와 같은 주요 자산운용사들은 방어적 팩터로의 비중 확대를 명시적으로 권고하고 있으며 4, SPHQ와 같은 특정 ETF의 자금 흐름 데이터는 상당한 규모의 자본이 실제로 이동했음을 증명한다.45

그러나 이 현상에는 두 가지 중요한 **미묘한 차이(nuance)**가 존재한다.

1. 자금 이동은 저변동성 팩터보다 퀄리티 팩터에서 더 뚜렷하고 전략적인 성격을 띤다. 저변동성으로의 자금 흐름은 시장 변동성에 대응하는 단기적, 전술적 성격이 더 강하게 나타난다.
2. "퀄리티" 팩터 자체가 단일한 개념이 아니다. 2025년 초, 퀄리티 팩터는 기술주에 대한 높은 집중도 때문에 방어적 역할을 제대로 수행하지 못했다.34 이는 투자자들이 단순히 팩터의 이름표가 아닌, 실제 포트폴리오 구성을 면밀히 분석해야 함을 시사한다.

 

역풍과 쏠림 현상: 다음 로테이션의 위험

 

자본이 특정 팩터 전략으로 집중되면서 "해당 자산의 가치평가를 높일(elevating valuations for these assets)" 위험이 발생한다.13 즉, 방어적 팩터로의 자금 이동 자체가 미래의 기대 수익률을 잠식할 수 있다. 만약 거시 경제 환경이 무역 분쟁의 긍정적 해결 등으로 인해 다시 "위험 선호(risk-on)" 모드로 전환된다면, 현재 각광받는 방어적 팩터들은 시장 대비 부진한 성과를 보일 가능성이 높으며, 이는 급격한 자금 유출로 이어질 수 있다. 따라서 이 전략의 성공은 현재의 불확실한 시장 체제가 지속된다는 가정에 의존한다.

 

정교한 투자자를 위한 전략적 시사점

 

이러한 분석은 투자자들에게 다음과 같은 전략적 시사점을 제공한다.

• 단순 베타를 넘어서: 주식위험프리미엄이 압축된 시대에는 시가총액 가중 지수에 단순히 투자하는 것만으로는 충분하지 않다. 팩터에 대한 의도적이고 다각화된 배분은 이제 포트폴리오 구성의 핵심 요소가 되었다.13
• 방어적 포트폴리오의 다각화: 모든 방어적 팩터를 동일하게 취급해서는 안 된다. 2025년 초 퀄리티와 저변동성 팩터의 상이한 경험은 집중 위험을 피하기 위해 방어적 팩터 '간'에도 분산투자가 필요함을 보여준다. 퀄리티와 저변동성을 혼합하는 것이 더 견고한 방어적 자세를 제공할 수 있다.
• 글로벌 분산투자의 재조명: 방어적 팩터로의 전환은 종종 고평가된 미국 대형주에서 벗어나려는 더 큰 흐름의 일부다. 많은 자산운용사들은 매력적인 가치평가와 다른 팩터 노출을 제공하는 유럽 및 신흥 시장에 대한 배분 확대를 동시에 권고하고 있다.10
• 역동적인 접근 방식 유지: 팩터 리더십은 주기적으로 변한다.27 현재는 저변동성과 퀄리티가 선호되지만, 투자자들은 인플레이션 데이터, 연준 정책 변화, 무역 정책 해결 등 다음 로테이션을 촉발할 수 있는 핵심 거시 경제 신호를 지속적으로 모니터링해야 한다.

 

결론: 새로운 지형도 탐색하기

 

본 보고서는 2024년에서 2025년에 걸쳐, 특히 퀄리티 팩터를 중심으로 방어적 주식 팩터로의 의미 있는 기관 자본 이동이 실제로 진행 중임을 검증했다. 이는 투기적 추세가 아니라, 높은 정책 불확실성과 극단적으로 높은 미국 주식 가치평가라는 독특한 시장 환경에 대한 합리적인 대응이다.

자산운용사의 전망과 ETF 자금 흐름 데이터는 이러한 변화를 명확히 뒷받침한다. 그러나 이 추세는 미묘한 차이를 내포하고 있으며, 방어적 팩터들이 스트레스 상황에서 각기 다르게 행동한다는 점을 드러냈다.

투자자에게 있어 핵심적인 결론은, 수동적으로 미국 시장 베타의 흐름에 몸을 맡기던 시대가 저물고 있다는 것이다. 알파, 위험 관리, 그리고 지역과 팩터를 아우르는 지능적인 분산투자가 성공의 새로운 열쇠가 되는 새로운 투자 지형도가 펼쳐지고 있다.

참고 자료

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2. 2025 Systematic Fixed Income Outlook | BlackRock, 6월 22, 2025에 액세스, https://www.blackrock.com/us/individual/insights/systematic-fixed-income-outlook
3. 2025 Mid-Year Outlook: U.S. Stocks and Economy | Charles Schwab, 6월 22, 2025에 액세스, https://www.schwab.com/learn/story/us-stock-market-outlook
4. Portfolio Playbook | Invesco US, 6월 22, 2025에 액세스, https://www.invesco.com/us/en/insights/investment-outlook.html
5. Global Market Outlook - Russell Investments, 6월 22, 2025에 액세스, https://russellinvestments.com/content/ri/us/en/insights/global-market-outlook.html
6. 2025 Spring Investment Directions: Exposures for volatile markets - iShares, 6월 22, 2025에 액세스, https://www.ishares.com/us/insights/investment-directions-spring-2025
7. Invesco releases 2025 Midyear Investment Outlook "The Global Reset" - PR Newswire, 6월 22, 2025에 액세스, https://www.prnewswire.com/news-releases/invesco-releases-2025-midyear-investment-outlook-the-global-reset-302478858.html
8. 2025 Investment Directions: Navigating Market Trends - iShares, 6월 22, 2025에 액세스, https://www.ishares.com/us/insights/investment-directions-year-ahead-2025
9. Robeco Highlights Need For Adaptable Investment Strategies In 2025 - WealthBriefingAsia, 6월 22, 2025에 액세스, https://www.wealthbriefingasia.com/article.php/Robeco-Highlights-Need-For-Adaptable-Investment-Strategies-In-2025
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11. 2025 Equity Outlook: Three key questions for investors to consider - iShares, 6월 22, 2025에 액세스, https://www.ishares.com/us/insights/fundamental-equity-outlook
12. Exceptional Expectations: U.S. vs. Non-U.S. Equities - AQR Capital Management, 6월 22, 2025에 액세스, https://www.aqr.com/-/media/AQR/Documents/Whitepapers/Exceptional-Expectations-US-vs-Non-US-Equities-Pt2.pdf?sc_lang=en
13. When the Equity Premium Fades, Alpha Shines | CFA Institute Enterprising Investor, 6월 22, 2025에 액세스, https://blogs.cfainstitute.org/investor/2025/05/01/when-the-equity-premium-fades-alpha-shines/
14. Understanding Return Expectations - AQR Capital Management, 6월 22, 2025에 액세스, https://www.aqr.com/Learning-Center/Understanding-Return-Expectations/Understanding-Expected-Returns
15. How Can “Smart Beta” Go Horribly Right? | Research Affiliates, 6월 22, 2025에 액세스, https://www.researchaffiliates.com/publications/articles/1076-how-can-smart-beta-go-horribly-right
16. ​Part 7 - The Value Premium Is Mean-Reverting | Research Affiliates, 6월 22, 2025에 액세스, https://www.researchaffiliates.com/publications/articles/7-the-value-premium-is-mean-reverting
17. GMO LLC - Wikipedia, 6월 22, 2025에 액세스, https://en.wikipedia.org/wiki/GMO_LLC
18. I Do Indeed Believe the U.S. Market Will Revert Toward Its Old Means – Just Very Slowly, 6월 22, 2025에 액세스, https://www.gmo.com/americas/research-library/i-do-indeed-believe-the-u.s.-market-will-revert-toward-its-old-means--just-very-slowly_viewpoints
19. GMO's Mean-Reversion Strategy Is Tested in Today's Market | Institutional Investor, 6월 22, 2025에 액세스, https://www.institutionalinvestor.com/article/2bsy3hpe296nq0z9ek074/portfolio/gmos-mean-reversion-strategy-is-tested-in-todays-market
20. BlackRock - 2025 Global Investment Outlook; Building the transformation - FPIL, 6월 22, 2025에 액세스, https://advisers.fpinternational.com/fund-centre/esg-fund-articles/blackrock-2025-global-outlook-building-the-transformation.htm
21. Equity Market Outlook - BlackRock, 6월 22, 2025에 액세스, https://www.blackrock.com/nl/professionele-beleggers/literature/market-commentary/q2-global-equity-outlook-april-2025-emea.pdf
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23. What's ahead for stocks in 2025 - Fidelity Institutional, 6월 22, 2025에 액세스, https://institutional.fidelity.com/advisors/insights/topics/market-commentary/whats-ahead-for-stocks-in-2025
24. What's ahead for stocks in 2025 - Fidelity Institutional Wealth Management Services, 6월 22, 2025에 액세스, https://clearingcustody.fidelity.com/insights/topics/market-commentary/whats-ahead-for-stocks-in-2025
25. GMO 7-Year Asset Class Forecast: 1Q 2025, 6월 22, 2025에 액세스, https://www.gmo.com/americas/research-library/gmo-7-year-asset-class-forecast-1q-2025_gmo7yearassetclassforecast/
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27. 2024 Global Factor Round Up - Tacita Capital, 6월 22, 2025에 액세스, https://tacitacapital.com/insights/commentary/2024-global-factor-round-up/
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29. Equity Factor Report – Q1 2024 | Russell Investments, 6월 22, 2025에 액세스, https://russellinvestments.com/content/ri/us/en/insights/russell-research/2024/04/equity-factor-report---q1-2024-momentum-strategies-shine-.html
30. Equity Factor Report - Q3 2024: Value and low volatility strategies rally - Russell Investments, 6월 22, 2025에 액세스, https://russellinvestments.com/ca/blog/equity-factor-report-q3-2024
31. Equity Factor Report | 2024 Q3: Value and low volatility strategies rally - Russell Investments, 6월 22, 2025에 액세스, https://russellinvestments.com/-/media/files/au/blog/2024/equityfactorinvestingreport_2024q3_aus.pdf
32. How Market Turmoil Made Low-Volatility Stocks Great Again | Morningstar Indexes, 6월 22, 2025에 액세스, https://indexes.morningstar.com/insights/perspective/bltad5d13246eb40336/how-market-turmoil-made-low-volatility-stocks-great-again
33. How Market Turmoil Made Low-Volatility Stocks Great Again - Morningstar, 6월 22, 2025에 액세스, https://www.morningstar.com/stocks/how-market-turmoil-made-low-volatility-stocks-great-again
34. Why Quality Stocks Aren't Doing Better This Year - Morningstar, 6월 22, 2025에 액세스, https://www.morningstar.com/stocks/why-quality-stocks-arent-doing-better-this-year
35. Market Volatility: The Stock Strategies That Are Paying Off in 2025 | Morningstar, 6월 22, 2025에 액세스, https://www.morningstar.com/markets/stock-strategies-that-are-paying-off-2025
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38. Low Volatility Factor Effect in Stocks - QuantPedia, 6월 22, 2025에 액세스, https://quantpedia.com/strategies/low-volatility-factor-effect-in-stocks
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40. Report finds 60% of institutional investors adjusted portfolios in 2024 due to interest rate changes | Benefits Canada.com, 6월 22, 2025에 액세스, https://www.benefitscanada.com/canadian-investment-review/research-markets/report-finds-60-of-institutional-investors-adjusted-portfolios-in-2024-due-to-interest-rate-changes/
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43. Navigating Q2 2025 ETF Flows: Active Strategies and Sector Shifts - AInvest, 6월 22, 2025에 액세스, https://www.ainvest.com/news/navigating-q2-2025-etf-flows-active-strategies-sector-shifts-2506/
44. Investing in 2025 | Robeco Global - Robeco.com, 6월 22, 2025에 액세스, https://www.robeco.com/en-int/insights/2025/01/investing-in-2025
45. SPHQ Adds $3.7B in Assets as Investors Seek Quality - Yahoo, 6월 22, 2025에 액세스, https://www.yahoo.com/finance/news/sphq-adds-3-7b-assets-200000647.html
46. SPHQ (Invesco S&P 500 Quality ETF) - ETF Database, 6월 22, 2025에 액세스, https://etfdb.com/etf/SPHQ/
47. If You Like SPHQ, Look to Quality ETFs XMHQ & XSHQ - ETF Trends, 6월 22, 2025에 액세스, https://www.etftrends.com/innovative-etfs-channel/like-sphq-look-quality-etfs-xmhq-xshq/
48. iShares MSCI USA Quality Factor ETF QUAL Performance - Morningstar, 6월 22, 2025에 액세스, https://www.morningstar.com/etfs/bats/qual/performance
49. SPLV Invesco S&P 500® Low Volatility ETF - ETF Database, 6월 22, 2025에 액세스, https://etfdb.com/etf/SPLV/
50. iShares MSCI USA Min Vol Factor ETF | USMV - BlackRock, 6월 22, 2025에 액세스, https://www.blackrock.com/ae/intermediaries/products/239695/ishares-msci-usa-minimum-volatility-etf
51. iShares MSCI USA Min Vol Factor ETF | USMV, 6월 22, 2025에 액세스, https://www.ishares.com/us/products/239695/ishares-msci-usa-minimum-volatility-etf
52. 2024 ETF flows | Fidelity - Fidelity Investments, 6월 22, 2025에 액세스, https://www.fidelity.com/learning-center/trading-investing/2024-etf-flows
53. Go Small or Go Home - The Case for International and Emerging Small Cap Stocks Executive Summary - AQR Capital Management, 6월 22, 2025에 액세스, https://www.aqr.com/-/media/AQR/Documents/Whitepapers/Go-Small-or-Go-Home---The-Case-for-International-and-Emerging-Small-Cap-Stocks.pdf?sc_lang=en

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[ English ]

 

Report: An In-depth Verification and Content Enhancement for the "Mean Reversion & Low Volatility Rotation" Thesis

1. Introduction: The Core Thesis and the Need for Verification

The blog post "The Cause of Mean Reversion & Low Volatility Rotation" posits that global institutional investors are currently shifting capital away from high-volatility growth stocks and into two key factors: 'Low Volatility' and 'Quality'. The article's central argument is that this is a rational response to prevailing market uncertainty.

This report aims to conduct an in-depth verification of this claim against actual market data and the latest analyses from major asset managers from H2 2024 through mid-2025. Furthermore, it seeks to provide objective evidence and a balanced perspective to enhance the blog's content by incorporating the macroeconomic concept of 'Mean Reversion'.

2. The Macroeconomic Backdrop: The Shadow of 'Mean Reversion' and Institutional Concerns

To understand the phenomena described in the blog, one must first consider the larger backdrop of 'Mean Reversion'. World-renowned quantitative and value-investing firms such as AQR, GMO, and Research Affiliates have all highlighted the unusually strong performance of U.S. equities over the past decade and their current high valuations. They consistently warn of the potential for long-term market returns to revert to their historical averages.

• In its 2025 outlook, AQR emphasized that with the U.S. Equity Risk Premium (ERP) approaching zero, expecting gains from the overall market's rise (beta) has become difficult. This makes generating excess returns (alpha) through individual factors (Value, Momentum, Quality, Low Volatility) more critical than ever.
• GMO, a firm whose core investment philosophy is built on 'Mean Reversion', has consistently argued that today's overvalued market will likely lead to disappointing returns in the long run.

This widespread concern over 'Mean Reversion' is the fundamental driver causing institutional investors to look beyond simple index-tracking and toward more defensive and selective investment strategies.

3. Validation 1: The 'Quality' Factor as a Structural Shift is 'Fact'

The preference for the 'Quality' factor and the corresponding capital inflows are confirmed as a structural movement that has persisted for several years, not just a short-term trend.

• Theoretical Rationale: 'Quality' companies are characterized by high return on equity (ROE), stable earnings, and low debt. This allows them to exhibit superior defensiveness during periods of economic uncertainty or recession. According to extensive academic research and analysis from institutions like T. Rowe Price and WisdomTree, investors' behavioral biases—such as focusing on short-term news and glamorous growth narratives—tend to leave the intrinsic value of these high-quality companies underappreciated over the long term, creating a persistent source of excess returns.
• Overwhelming Data Evidence: The massive capital inflows into the Invesco S&P 500 Quality ETF (SPHQ) provide definitive proof of this trend. According to ETFDB data, SPHQ saw net inflows of approximately $4.1 billion in the last month and $6.5 billion over the past year. This consistent, multi-billion dollar flow clearly indicates that 'Quality' has become a core component of institutional portfolios, not a fleeting theme.
• A Key Caveat (The Valuation Trap): However, a 'Quality' strategy is not a panacea. A 2025 analysis from Morningstar noted that due to the AI-driven rally in 2023-2024, the valuations of some 'Quality' tech stocks became excessive. Consequently, they suffered steeper declines during the market correction in early 2025. This serves as a critical reminder that even a good company can be a bad investment at the wrong price, and valuation must be a key consideration in any 'Quality' investment strategy.

4. Validation 2: The 'Low Volatility' Factor is Clearly a 'Tactical Choice'

The 'Low Volatility' factor exhibits a distinctly different, more tactical character compared to 'Quality'.

• Theoretical Rationale: The 'Low Volatility' factor, comprising stocks with lower price fluctuations, tends to show superior resilience when economic growth slows, inflation concerns rise, and overall market volatility increases. It functions as a 'safe haven' for investors during periods of heightened risk aversion.
• Contrasting Data Evidence: The fund flow data for the Invesco S&P 500 Low Volatility ETF (SPLV) perfectly illustrates this tactical nature. According to ETFDB, SPLV experienced net outflows of approximately $282 million in the last month, while showing net inflows of $172 million over the last three months. Over the full year, it saw only minor net inflows of $54.67 million. This pattern—short-term inflows during periods of market stress followed by outflows as conditions stabilize—demonstrates that it is used as a temporary, tactical tool for risk management rather than a long-term strategic allocation.

5. Conclusion and Recommendations for Content Enhancement

While the blog post captures an important market dynamic, its argument can be significantly refined and strengthened with actual data and expert analysis.

Final Conclusion: The current movement among global institutional investors is best summarized as a strategic repositioning to prepare for an era of 'Mean Reversion'. In this environment, they are using the 'Quality' factor as a structural anchor for their portfolios to ensure long-term stability. Simultaneously, they are tactically employing the 'Low Volatility' factor to manage risk during periods of heightened market volatility. This defensive posture coexists with selective investments in key growth themes like AI, as investors seek to generate alpha even amid concerns of a broader market slowdown.